La publication de l’indice des prix à la production a été la première de deux statistiques clés sur l’inflation cette semaine. Le rapport a été mitigé : la progression annuelle de l’indice PPI global s’est nettement accélérée, mais les mesures de base n’ont pas montré une nouvelle généralisation des pressions sur les prix. C’est pourquoi la réaction du marché est restée assez limitée.

Ainsi, sur une base mensuelle, l’indice des prix à la production global a augmenté de 0,4 % en août, après une modeste hausse de 0,1 % le mois précédent. En rythme annuel, la progression s’est accélérée de 4,8 % à 5,4 %, dépassant la prévision du marché, qui tablait sur 5,3 %.

À première vue, ces chiffres paraissent nettement « faucons ». Toutefois, la composition du rapport montre qu’une part importante de l’accélération d’août provient de l’énergie, plutôt que de hausses de prix généralisées et durables.

Le principal moteur a été la catégorie des biens de la demande finale, dont les prix ont bondi de 1,1 % sur un mois. Au sein de cette catégorie, la composante énergie a augmenté de 4,2 %. Le diesel s’est particulièrement distingué, s’envolant d’environ 24 % et représentant plus d’un tiers de la hausse mensuelle des biens de la demande finale. L’essence, le kérosène (jet fuel) et le fioul ont également progressé.

Autrement dit, l’impulsion inflationniste principale en août est venue du segment de l’énergie, qui est traditionnellement l’une des composantes les plus volatiles.

Un élément de stabilisation inattendu dans le rapport a été le secteur des services. Là, les prix n’ont augmenté que de 0,1 % sur un mois. Cette hausse tient principalement au transport et à l’entreposage, où les prix ont grimpé de 2,3 %, tandis que les services de commerce ont en réalité reculé de 0,2 %. Les prix de la demande finale hors alimentation, énergie et services de commerce ont progressé de 0,3 % sur un mois, après une hausse de 0,4 % en juillet.

Il faut prêter une attention particulière au PPI de base, qui exclut l’alimentation et l’énergie. En août, il a légèrement ralenti à 0,2 % m/m après une hausse de 0,3 % en juillet (le consensus était à 0,3 %). En rythme annuel, le PPI de base s’est établi au niveau prévu, à 4,6 % (contre 4,3 % précédemment). Certes, d’un côté, ce niveau reste nettement supérieur à la cible de la Fed, mais de l’autre, la dynamique actuelle n’indique pas un net renforcement des pressions inflationnistes fondamentales. En outre, la chaîne de production demeure très dépendante de l’énergie : les prix des biens intermédiaires transformés ont augmenté de 1,8 %, plus de 80 % de cette hausse étant imputable à l’énergie, et le diesel représentant à lui seul près des deux tiers de cette progression.

Le PPI n’est pas un équivalent direct de l’inflation à la consommation. Les prix au niveau des producteurs ne créent qu’un potentiel de pression sur les prix finaux, et toutes les variations de coûts ne sont pas répercutées sur les consommateurs. Pour la Réserve fédérale, ce qui importe particulièrement, c’est la répétition du mouvement et son ampleur à travers de nombreuses catégories. Le rapport de PPI d’août ne permet pas de conclure que l’accélération des prix est devenue auto-entretenue.

Cela étant, on ne peut pas non plus ignorer totalement cette publication. La hausse du PPI global à 5,4 % en glissement annuel indique un renforcement perceptible du contexte inflationniste, et l’accélération des prix des biens intermédiaires « rappelle » que le choc énergétique peut se propager le long de la chaîne de production. Si une telle dynamique se poursuit et se répercute sur les prix à la consommation, les attentes « faucons » concernant de nouvelles actions de la Fed se renforceraient nettement.

Le CPI de vendredi constituera donc un véritable test du signal envoyé par l’inflation. Pour l’orientation future de ses taux, la Fed ne réagit pas à un seul pic volatile des prix de l’énergie, mais s’intéresse à la persistance de l’inflation une fois les composantes les plus instables écartées. Les données de jeudi, à elles seules, ne suffisent donc pas à justifier une révision brutale des anticipations de politique monétaire. Et même si le PPI global est effectivement frappant, les indicateurs de base plaident davantage pour la prudence que pour l’annonce d’une nouvelle vague inflationniste durable (c’est là le mot clé).

Cela explique apparemment la faiblesse des ventes sur la paire EUR/USD. Après le rapport, la paire est brièvement tombée vers la zone des 1,16, mais les vendeurs n’ont pas réussi à enclencher un mouvement baissier significatif. Les cours demeurent dans la fourchette 1,1600–1,1650 dans laquelle EUR/USD évolue depuis le début de la semaine. Le marché, en substance, n’a pas trouvé dans le PPI un argument suffisamment solide, ni pour un retournement durable en faveur du dollar, ni pour une poursuite de la hausse de l’euro.

Dans ces conditions, ouvrir des positions vendeuses sur EUR/USD reste assez risqué : le contexte fondamental n’est pas devenu sans équivoque baissier pour la paire. Mais il est encore trop tôt pour tirer des conclusions définitives. Vendredi 11 septembre, le CPI américain pour le mois d’août — un indicateur d’inflation plus important pour le dollar — sera publié. Ce rapport devrait finalement faire pencher la balance soit en faveur du dollar (si les pressions de base se renforcent), soit contre lui si la dynamique modérée de l’inflation sous-jacente se confirme.