Selon l’outil CME FedWatch, la probabilité d’une hausse des taux de la Fed lors de la réunion de septembre est actuellement d’environ 50 %. L’alternative — une pause — présente à peu près les mêmes chances. La balance est donc équilibrée, mais le rapport NFP publié aujourd’hui rompra cet équilibre dans un sens ou dans l’autre : vers un ton plus hawkish ou plus dovish. Tout dépendra du « ton » des chiffres de l’emploi d’août, qui seront publiés au début de la séance américaine vendredi.

Ce rapport importe non seulement pris isolément, mais aussi au regard des derniers signaux de la Fed. Après le discours très médiatisé de Kevin Warsh à Jackson Hole, le marché a nettement relevé la probabilité d’une hausse en septembre. Le président de la Fed a mis en avant des risques d’inflation persistants et a indiqué que la politique monétaire pourrait devoir se resserrer davantage si les principaux indicateurs d’inflation ne se modéraient pas.

À la veille des NFP, toutefois, le gouverneur de la Fed Christopher Waller a, de fait, ramené le débat à son point de départ en déclarant qu’il est prêt à soutenir un statu quo sur les taux si les pressions inflationnistes continuent de s’atténuer. En conséquence, les probabilités de hausse, qui s’établissaient autour de 65 %, sont retombées aux environs de 50 %.

Le rapport sur l’emploi se trouve donc à la croisée des chemins en matière d’anticipations monétaires. Des créations d’emplois solides renforceront la position des faucons : un rythme d’embauches soutenu montrera que l’économie peut supporter des conditions financières plus restrictives et préserver une marge pour de nouvelles hausses de taux. À l’inverse, des NFP faibles — surtout après la mauvaise publication de juillet — conforteront les colombes de la Fed.

Le consensus table sur environ 58 000 nouveaux emplois en août, après une baisse de 23 000 en juillet, avec une fourchette de prévisions généralement comprise entre 45 000 et 65 000. Le taux de chômage devrait globalement rester à 4,1 %, tandis que le salaire horaire moyen est attendu en hausse d’environ 0,2 % sur un mois, ce qui impliquerait un ralentissement de la progression annuelle des salaires vers 3,0 % environ.

La composante salariale peut modifier de façon significative la lecture globale du rapport par le marché. Si les salaires accélèrent à 0,4 % m/m ou plus, les inquiétudes de la Fed concernant l’inflation s’accentueront et les paris « hawkish » augmenteront. À l’inverse, une faible hausse des salaires (0,2 %–0,1 % m/m ou moins) renforcera le scénario d’un refroidissement de la demande de travail et de risques d’inflation plus faibles.

Un autre élément clé est le taux de participation au marché du travail. En juillet, il est tombé à 61,4 %, son plus bas niveau depuis début 2021 (il était à 62,1 % en janvier). Dans le même temps, le chômage a reculé à 4,1 %. En apparence, cela semble paradoxal, mais la chaîne causale est limpide : les personnes qui quittent la population active ne sont plus comptabilisées comme chômeurs. En juillet, la population active a diminué de 264 000 personnes tandis que la population en dehors de la population active a augmenté de 381 000. Si le faible taux de chômage en août ne tient qu’à une baisse de la participation, la Fed aura du mal à présenter cela comme un signal « hawkish ».

Le contexte fourni par les derniers indicateurs du marché du travail est important. Les créations d’emplois dans le secteur privé selon ADP pour août se sont révélées faibles, à 38 000 — le plus mauvais chiffre depuis janvier — et le rapport JOLTS a été mitigé : les offres d’emploi sont remontées à 7,27 millions, mais les embauches ont reculé à 5,05 millions et le taux d’embauche est tombé à 3,2 %. En d’autres termes, le marché du travail américain ressemble de plus en plus à un scénario de « low hire, low fire ».

Compte tenu de l’abaissement des attentes du marché, des NFP solides auront un impact disproportionné sur la valorisation des probabilités de politique monétaire, par rapport à une publication faible. Mais si le résultat effectif ressort en deçà même de ces attentes modestes, le dollar sera sous une forte pression. Par exemple, une progression des NFP inférieure à 40 000 (ou une publication négative), accompagnée d’une nouvelle baisse du taux de participation et d’une hausse des salaires ne dépassant pas 0,2 % m/m, réduirait sensiblement les chances de hausse en septembre en dessous de 50 % et renforcerait l’argument en faveur d’une pause, tel que Waller l’a formulé publiquement.

Si les NFP ressortent étonnamment solides, les rendements des Treasuries augmenteront, le dollar se renforcera et l’EUR/USD tentera de revenir vers la zone de la figure 1,15. Mais pour un retournement durable en faveur du billet vert, il faudra plus qu’un simple chiffre global robuste — il faudra une véritable « combinaison hawkish » : forte progression des salaires, stabilité du chômage et absence de nouvelle baisse de la participation au marché du travail. Dans le cas contraire, la paire aura une nouvelle opportunité de se maintenir au-dessus de 1,1630 (le Tenkan-sen sur le graphique quotidien) et de se diriger vers 1,1660 (la bande de Bollinger supérieure en H4) puis, avec le temps, 1,1710 (la bande de Bollinger supérieure en D1).